中证协规范科创板企业定价 估值背后谁在博弈?

旅顺广播电视网综合 刘 欣2019-10-09 02:52:03
浏览

  中证协规范科创板企业定价 估值背后谁在博弈?

  要求提供至少两种估值方法作为参考;分析称主要是判断企业处于哪个发展阶段,二级市场估值可参照一级市场投资的逻辑

  10月8日,新京报记者从多家券商处核实到,日前中国证券业协会向各证券公司下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》(下称“《通知》”),对券商出具投价报告的要求予以明确。中证协相关人士对记者表示《通知》属实。

  值得注意的是,《通知》明确了科创板投研估值定价依据。针对估值方法和参数选择,提出了提供至少两种估值方法作为参考等要求;针对估值结论,要求应给出本次公开发行股票后的整体市值区间、假设不采用超额配售选择权情况下的每股估值区间、对应的发行市盈率、计算方式等。  

  针对监管层的考虑,首创证券研究所所长王剑辉分析称这跟目前市场上估值的困惑和疑问有直接的关系,监管机构肯定不希望某个单一集团的局部利益影响到市场长期发展,不希望刚刚显露的小问题成为结构性问题。

  第一批科创板企业已经挂牌,业界共识是科创板企业尚无完善估值体系,估值难点在哪儿?该怎么估?同时,企业与投资人、券商投行之间,甚至券商内部是否存在博弈?长期来看,估值谁说了算?新京报记者特邀达晨创投董事总经理温华生(主导投资的紫晶存储已申报科创板上市、兼任紫晶存储董事)、专注新经济领域投资的华兴私募股权基金董事牛晓毅、首创证券研究所所长王剑辉聚焦以上问题展开了讨论。

  一级市场 VS 二级市场

  科创板对国内一二级市场的影响?

  温华生:过去,在中国的资本市场有一个有趣现象,一级市场投资和二级市场投资的投资理念和分析逻辑有比较明显的不同,各自所用的方法很难套用至对方的市场去成功验证。例如,前者还需要考虑政策和监管审核等制约因素,后者还需要考虑市场(特别是中小投资者)行为博弈的不确定等因素。

  随着科创板注册制推出,我认为两者投资策略的交集和融合会更多:一方面,一级市场投资要结合对二级市场的预判思路,监管层的认可和企业成功闯关上市的因素权重明显降低,可以更大胆地坚信“好企业一定能卖出好价钱”,但投资后二级市场是否接受并卖得好价钱的因素权重将明显上升;另一方面,二级市场投资也要结合一级市场的手法,深度挖掘技术变革和产业发展,并非“是个上市公司”都那么有价值了,需要注重回归第一性原则并寻找“能持续有好业绩的好企业”,要能看清一些营收还比较低甚至产品尚未大规模推向市场的潜力企业。

  因此,科创板所代表的注册制上市制度的推出,一定会改变一级市场甚至二级市场的定价体系;这是定价体系和估值逻辑的改变,并不只是PE倍数高了低了这么简单,这是一个一级市场投资机构和二级市场投资机构相互学习、互相影响,逐步形成统一观念的相对漫长的资本市场成长过程。

  牛晓毅:作为PE机构,我们很鼓励被投企业登陆科创板,也的确有一些企业在考虑。我认为科创板的作用是把中国的二级市场和中国的高科技企业对接起来,也给一级市场投资人退出的机会,而以前这个通道并没有完全打通。

  王剑辉:目前因为品种还相对较少,影响还不是十分的显著。但从对科技行业的估值方面正在产生的影响来看,可能未来与科创板公司同属一个行业的公司的估值会以科创板公司为标准,因此,在现存的二级市场甚至创业板会产生一定的攀比效应。

  科创板是否会影响一级市场估值?

  温华生:科创板所代表的注册制上市制度,以“科创”为主题推出,将改变一级市场对拥有自主核心技术和强大创新能力的“硬科技”企业的定价思路,这类企业会受到更多重视,创投资金普遍也会对有登陆科创板可能性的项目有更好的预期和估值的变化。

  但是,科创板只是为好的企业多了一条市场化的道路,并不是每一个要上科创板的企业都一定能卖出好价钱,并不一定每个申报的企业都能上。因此我们在一级市场对企业价值的评估还是回归本源,用第一性原理去做价值判断,不应因申报哪个板而给予企业显著的溢价。

  王剑辉:科创板会不会反向影响一级市场的估值,主要看是否处于科创板鼓励的行业。目前来讲,影响大部分局限于高科技领域,对传统行业的影响较弱。具体而言,影响体现在市场上会形成估值参照体系,比如有些公司以近80倍的市盈率登陆科创板,其他类似行业的公司再上市的时候,没有80倍,可能有60倍左右。随着参照公司越来越多,这个体系影响力就会越来越明显。

  科创板的制度设计,不像原来的创业板和主板、中小板有窗口指导加以限制,那么科创板的一级市场发行上,就会形成一个相对独立于其他板块的评估标准。

  因为目前登陆科创板的只有几十家公司,影响尚未完全形成,目前这种影响只是有一个苗头。

  牛晓毅:据我观察,原来很多人民币基金不会选择高科技企业作为标的,他们认为一难定价、二是短期国内难上市,因此他们更偏向投资比较成熟、有利润的传统企业。现在可能会对高科技企业有更多的关注。

  但对投资人来说,企业就是资产,资产就是有价格,再好的企业如果价格超过了价值,就不是好的投资标的。所以,投资人比拼的是对企业资产的定价。

  高科技企业一级市场估值特点是否会影响到二级市场?

  温华生:泡沫永远存在,只会暂时消失,无论在二级市场还是一级市场,无论在美国还是中国。在国内资本市场,过去的估值泡沫很多时候是由于上市资源稀缺性而带来的壳价值溢价,因而泡沫更多地存在于小市值企业,往往同一行业里百亿以上市值的创新龙头企业才几十倍PE,而三十亿上下的跟随型企业却达上百倍PE,这样的现象是行业地位和投资价值的倒挂。随着注册制推出,壳资源未来不再稀缺也不再能撑起小企业的市值,这个趋势从去年开始显现。

  观察美国和中国香港的资本市场,行业龙头企业往往更好发行,同类商业模式下最先上市的一两个标的也更受追捧。因此我预计,科创板的龙头企业与同一行业内的跟随企业将在估值上拉开显著距离——这样会有利于更优秀的龙头企业,但自然也难免会有一定的泡沫。

  牛晓毅:针对科创板龙头企业与跟随企业在估值上可能会拉开显著的距离,我认为,至少第一批登陆科创板的高科技型企业估值差距不会那么大。

  我也认为,只要有市场,就一定存在泡沫期或低谷期,但你要相信市场最终会纠正自己,而不仅仅靠人为去干预修正。比如去年大批中概股在美国上市,绝大部分跌破了发行价,其实就是二级市场认为一级市场的估值存在泡沫,不认可这个估值,就导致了价格倒挂。长期来看,如果科创板能坚持市场化的机制,我觉得它就会为高成长的高科技企业提供合理的估值体系。

  应对泡沫,我们只要认可公司的价值所在,综合评定后还是会投——关键是在某种市场里,基金选择以什么样的策略去应对。

  王剑辉:泡沫也有含金量的,参与的人多,才会形成冲击力比较大的泡沫。随着科创板上市企业、投资者数量和投资者的种类都增多,整个板块变得更大的时候,才谈得上泡沫的传导价值。